美国及香港SPAC市场2024年回顾与2025年展望（上）

　　作者:“亚洲SPAC教父”、诺圻资本主席王干文

　　一、美国SPAC市场2024年回顾

　　SPAC IPO显著回暖

　　2024年,受美联储时隔四年半重启降息窗口等积极因素影响,美股IPO市场迎来明显复苏,全年IPO数量为225宗,对应募资总额为382.6亿美元,分别同比增长46%与65%。德勤相关资料显示,纳斯达克与纽约证券交易所成为位列印度国家证券交易所之后,IPO募资额排名第二与第三的证券交易所(史上首次印度国家证券交易所位列第一)。

　　与传统IPO平稳向好、热度逐步攀升不同,2024年美国SPAC IPO呈明显前低后高、“否极泰来”之势。2024年前5月,美国SPAC IPO数量合计仅为9宗,基本已降至近年来的谷底。2024年6月成为分水岭,自此始美国SPAC IPO活跃度大幅提升,2024年6-12月期间美国SPAC IPO数量合计达47宗。以上2024全年美国SPAC IPO数量合计为57宗,对应募资总额为96亿美元,分别同比增长84%与150%。

　　2024年,美国SPAC IPO数量于年度IPO整体数量(不含转板)中的占比为28%,高于2023年的23%;SPAC IPO募资规模中位数为1.68亿美元,约相当于2023年对应募资规模中位数6,900万美元的2.4倍。相较而言,2024年美国SPAC IPO整体上显示出比传统IPO更为强劲的回暖态势。

　　SPAC发起条款/安排的积极变化与连续发起人的回归

　　美国SPAC具有强大的自适应能力,因应高息及此前SPAC IPO数量急剧缩减的背景,2024年美国SPAC的发起条款/安排出现了一些较为明显的变化。

　　高息大幅提高了投资者行使赎回权时的保底收益率(相对于SPAC IPO认购价),SPAC发起人为增加投资者回报、吸引投资者参与SPAC IPO认购所需安排的超额存储费(Over-Funded Trust)得以相应减少,甚至,SPAC发起人不再被要求安排支付超额存储费;为更好地承接SPAC IPO项目或吸引SPAC发起人进场,承销商逐步推出了更灵活、更具竞争力的承销费方案,包括整体降低承销费率及按完成De-SPAC时托管帐户实际留存的投资者本金余额计付递延承销费(Deferred Underwriting Fee)等;D&O保险费用亦降至近年来的低位。上述变化总体上大幅降低了SPAC的发起成本。

　　SPAC初始完成业务合并的期限(“初始合并期限”)延长亦是重大变化之一。2024年发起的57家美国SPAC中,有45家初始合并期限在18-24个月之间(其中,有31家初始合并期限为24个月),初始合并期限为18个月以下(包含本数,下同)的,通常亦辅之于自动延期条款。更长的初始合并期限届满前,SPAC无需就延期向投资者寻求表决,进而并不会导致投资者就此行使赎回权,客观上有助于降低De-SPAC的整体赎回率(笔者将高度关注初始合并期限延长下的整体赎回率变动情况)。从成本费用端来说,更长的初始合并期限意味着,SPAC发起人可无需额外支付延期费用或大幅减少延期费用的支出。与此相对应,于2022-2023年期间发起的存量美国SPAC,约80%初始合并期限在15个月以下,包括,约50%初始合并期限在12个月以下。SPAC Insider相关资料显示,正在推进De-SPAC交易的存量美国SPAC(Announced SPAC),95%以上至少已进行过一次延期。

　　SPAC发起成本降低及发行条款/安排优化吸引了拥有多个SPAC发起经验的连续发起人(Serial Sponsor)的积极回归,连续发起人回归是2024年美国SPAC IPO走出低谷及显著回暖的重要原因。2024年大部分美国SPAC是由连续发起人所发起。笔者参与发起的美国SPAC--YHN Acquisition I Ltd.(Nasdaq: YHN)于2024年9月成功上市。

　　SPAC清算事件锐减,De-SPAC交易数量有所下降

　　2024年只有58家美国SPAC宣布进行清算,与2023年有193家美国SPAC宣布进行清算相比,清算事件大幅减少,显示2021年的SPAC泡沫正逐渐出清。截至2024年底,2021年发起的613家美国SPAC中,有227家已完成De-SPAC,314家完成清算,尚余72家正在推进De-SPAC交易或寻找目标公司。

　　2024年美国SPAC共完成73宗De-SPAC交易,相较于2023年的98宗De-SPAC交易,De-SPAC交易数量下降了约25%。与此相对应,2024共有57宗De-SPAC交易终止,远高于2023年21宗。二者此消彼涨与当中存续期限(从IPO日期起算)超过36个月的“老龄”SPAC的比重较高不无关系,“老龄”SPAC更难成功完成De-SPAC。

　　SPAC新规落地

　　2024年1月,美国证监会(SEC)颁布了SPAC新规,SPAC新规并已于2024年中正式实施。此前笔者曾专门就此撰写专栏文章进行解读,指出更全面的信息披露、审慎与负责任的使用预测以及与传统IPO趋于一致的发行人义务,并不会损及SPAC上市模式的内在优势,相反,将有助于加速SPAC发起人的汰弱留强及推动SPAC的可持续、健康发展。2024年下半年连续发起人的积极回归印证了笔者的部分看法,笔者将进一步关注SPAC新规于De-SPAC交易中的适用情况及影响。

　　谴责在港炒家,中国企业De-SPAC赴美上市具优势

　　2024年,共有7家中国企业成功通过De-SPAC实现赴美上市,其中,包括吉利控股集团旗下跑车品牌路特斯科技(Nasdaq: LOT)。路特斯科技于2024年2月以61亿美元的估值与L Catterton Asia Acquisition Corp完成De-SPAC,成为继极星汽车(NASDAQ: PSNY)、亿咖通科技(NASDAQ: ECX)之后吉利控制集团旗下第三家透过De-SPAC赴美上市的企业。另据不完全统计,2024年还有15家中国企业公布与美国SPAC签署了业务合并协议(BCA)。

　　近年来有一批在港炒家、庄家利用一些市场化融资能力弱、严重依赖中国中小型IPO的承销商以及在港经纪商的通道,采取IPO股票集中分配、名义账户等手段操纵中国中小型IPO个股股价、拉高出货,严重影响了市场秩序。笔者对该等不法行为予以强烈谴责。此前彭博援引相关消息称,香港证监会稍早前于2024年11月曾对包括在港经纪商、美国承销商代表、购买纳斯达克上市公司股票的投资者在内十多家金融公司及个人办公室进行搜查,调查有关“拉高出货”操作。

　　2024年以来,美国证监会及交易所不断加强对来自中国内地和香港的中小型IPO的监管与审查。纽约证券交易所及纳斯达克此前均要求收紧对该等中小型IPO之IPO前投资者身份及独立性等进行审查,包括纳斯达克亦要求该等中小型IPO之IPO时的投资者80%需为美国本土投资者。中国企业通过De-SPAC赴美上市则不存在上述负担,这是当前以De-SPAC赴美上市的优势所在。

　　篇幅限制,下期笔者将聚焦于美国SPAC市场2025年展望与香港SPAC市场2024年回顾及2025年寄语。

　　关于诺圻资本

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